De Fed heeft het lastig. De laatste inflatieloodjes wegen namelijk het zwaarst. Zal het lukken die inflatie nog verder omlaag te krijgen om de rente te kunnen verlagen? Edin Mujagic heeft zo zijn twijfels.
De laatste tijd luister ik, als ik in de auto zit, naar een podcastserie over oude beschavingen, hoe ze groot zijn geworden en hoe en waarom ze op de vuilnisbelt van de geschiedenis belandden.
De rode draad in die laatste fase, is dat er dingen zijn gebeurd die men voor als niet onmogelijk dan wel zeker voor zeer onwaarschijnlijk hield. Daar moest ik aan denken toen ik gisteren naar huis reed na een leuk gesprek met Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank.
Wij waren allebei bij BNR Business News Radio, ik voor mijn rubriek Macro met Mujagic en hij voor een interview naar aanleiding van de publicatie van het jaarverslag van de bank. Zijn collega’s bij de ECB en hijzelf moeten een inflatie van ruim 10% ook voor zeer onwaarschijnlijk, meer onmogelijk, hebben gehouden. En toch is het gebeurd.
Laten we even kijken naar de ontwikkelingen op het inflatieterrein. In de VS is de geldontwaarding voor de tweede maand op rij hoger uitgekomen dan werd verwacht. Met ruim 3% inflatie blijven de prijzen aanmerkelijk harder stijgen dan de Fed graag ziet.
Als ik kijk naar het gedrag van de inflatie in de laatste maanden, dan is duidelijk te zien dat de daling van 2023 plaats heeft gemaakt voor een soort zijwaartse beweging, op een te hoog niveau.
Wat niet zo vreemd is: immers, de Amerikaanse economie draait op volle toeren. Dat is van groot belang.
De laatste ronde van inflatiebestrijding is altijd de meest lastige ronde, omdat die vereist dat centrale bankiers pijn veroorzaken in de economie en aan de bevolking, concreet in de vorm van lage groei zo niet een recessie en stijgende werkloosheid.
Helaas bleek dat in het verleden altijd nodig om inflatie de kop in te drukken. Tot nu toe is de inflatie scherp gedaald zonder veel van die pijn.
Dat zeg ik niet, dat zei Klaas Knot gisteren. Dat is heerlijk nieuws, dat onze centrale banken het veelkoppige inflatiemonster hebben weten te verslaan zonder dat we er veel van merken.
Kan het echter ook zo zijn dat juist omdát die pijn er niet of nauwelijks was, we rekening moeten houden met structureel te hoge inflatie? Ik acht die kans groot. Zeer groot.
En dat doen steeds meer Amerikanen ook. Uit een enquête van de regionale centrale bank in New York bleek onlangs dat die de inflatie in de VS in de komende 3 en 5 jaar om en nabij 3% zien uitkomen.
Dat is een vol procentpunt hoger dan wat de Fed nastreeft en die verwachting zegt eigenlijk dat men steeds minder vertrouwen in de Fed heeft. En dát zullen centrale bankiers alles behalve leuk vinden.
In de wetenschap dat de inflatie in de dienstensector hardnekkig is, het feit dát een groot deel van te hoge inflatie inderdaad in die sector te vinden is én gezien de geschiedenis, namelijk dat de laatste ronde in het bestrijden van inflatie altijd de meest lastige is, roept dit een vraag op.
Zou het zo kunnen zijn dat het gevolg zal zijn dat de Fed misschien niet, of nauwelijks in staat zal zijn de rente te verlagen? Ik weet het, het klinkt zeer onwaarschijnlijk zo niet onmogelijk.
De bankiers vinden het niet leuk dat de Amerikanen structureel hogere inflatie verwachten, omdat niemand van hen de geschiedenisboeken in wil gaan als Arthur Burns, maar liever als een soort reïncarnatie van zijn opvolger, Paul Volcker.
Arthur Burns was de Fed-voorzitter tussen 1970 en 1979. Onder zijn voorzitterschap werd inflatie in de VS torenhoog en bleef die torenhoog gedurende het hele decennium.
Het was pas toen Volcker aantrad en hij de Amerikaanse economie ging pijnigen – hij liet de rente stijgen naar circa 20% – dat de inflatie met de witte vlag ging zwaaien. Burns deed dat niet, hij luisterde naar politici die lage(re) rente nodig vonden.
Met als gevolg dus langdurig zeer hoge geldontwaarding. Volcker werd verguisd omdat hij voor economische pijn zorgde, maar wordt gezien als de beste centrale bankier die de wereld ooit heeft gekend.
Zijn ingrepen om inflatie te verslaan, effenden de weg voor aanhoudende economische expansie sinds medio jaren 80. Het was voor mij een eer en een hoogtepunt van mijn professionele leven Volcker sinds 2008 vrijwel elk jaar gesproken te hebben. Gewoon als twee economen onder elkaar die het onder het genot van een lunch over de economie hadden.
En Burns: Burns wordt gezien als één van de zwakste Fed-voorzitters in de historie. Onder andere door zijn wanbeleid bleef de inflatie in de VS in de jaren 70 veel te hoog.
Een les voor nu: de inflatie in de jaren 70 kwam in drie golven, wat betekent dat de prijsstijgingen tussen die golven zodanig sterk waren gedaald, dan de Fed de overwinning kon ruiken.
Zeer hoge inflatie die rap daalt en centrale bankiers op basis daarvan de overwinning uitroepen en zich klaarmaken om de rente te verlagen, dat klinkt bekend toch?
Dat is wat we gezien hebben in 2023 en tot nu toe in 2024; met eerst de scherpe daling van inflatie en vervolgens centrale bankiers die toch sterk erop hinten dat ze de oorlog gewonnen hebben. Dat dacht de Fed in de eerste helft van de jaren 70 ook!
Inmiddels beseffen ook instellingen als de BIS en het IMF dat de strijd tegen inflatie alles behalve gewonnen is. In een recent rapport schreef het IMF bijvoorbeeld dat centrale banken bij hoge onzekerheid over inflatie, de rente uit voorzorg met meer zouden moeten verhogen dan ze normaliter zouden doen.
Dit als een soort verzekering. Mocht inflatie te hoog blijven, moeten de centrale banken namelijk in een later stadium veel meer doen met de rente.
Met andere woorden; ze moeten dan veel meer en langduriger de economie pijnigen. Het tweede waar ze voor moeten waken is de rente niet te vroeg te verlagen. Ondertussen gaan de financiële markten nog steeds uit van een serie renteverlagingen dit jaar.
Zij verwachten dit omdat de centrale banken, zoals de Fed, daar sterk op hinten. Het zou mij niet verbazen dat ze tot de conclusie komen dat ze daarmee riskeren de reïncarnatie van Burns te zijn en daarom de rente veel minder vaak of zelfs helemaal niet verlagen voorlopig.
Ik weet het, het klinkt zeer onwaarschijnlijk, zo niet onmogelijk. Luisterend naar de genoemde podcast kan ik u vertellen: in het oude Rome, bij de Azteken, Maya’s, de Inca’s, in het Sumerische rijk en vele andere rijken vond men ook veel zaken zeer onwaarschijnlijk en onmogelijk zelfs. Zaken die echter wel optraden en die landen deden omvallen. Ben benieuwd naar de Fed volgende week.
Deze column is 15 maart jl. gepubliceerd in IEXProfs
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
