China kiest wel/niet voor nucleaire optie

Hoe groot is de kans dat China in de handelsruzie met de VS besluit om zijn gigantische voorraad Amerikaanse staatsobligaties te verkopen, dan wel de aanschaf van nieuw papier te staken? Edin Mujagic acht die kans klein, heel klein.

De handelsruzie tussen de Verenigde Staten (VS) en China neemt niet af, maar lijkt eerder te escaleren. Uit China komen inmiddels eerste duidelijke berichten dat de Amerikaanse invoerheffingen pijn beginnen te doen. Zo is het aantal orders bij exporteurs afgelopen tijd significant gedaald. De Chinese beleidsmakers proberen de pijn voor de economie te verzachten. De centrale bank heeft het monetaire beleid versoepeld en de regering heeft onder meer de inkomstenbelasting verlaagd.

Maar er is nog meer dat China kan doen. Sinds het begin van de handelsruzie worden twee potentiële afweermechanismen regelmatig genoemd. De eerste optie is het zwakker maken van de eigen munt, de yuan, om zo de invoerheffingpijn te verzachten. De andere mogelijkheid is dat China zijn omvangrijke voorraad Amerikaanse staatsobligaties verkoopt, of op zijn minst stopt met het aankopen van nieuw Amerikaans schatkistpapier. Die laatste stap zou de Amerikaanse langetermijnrentes behoorlijk kunnen opstuwen, iets wat de Amerikaanse economie hard zou raken.

Onwaarschijnlijke opties

Ik geloof nog altijd niet dat China zijn munt doelbewust zal verzwakken. China zal een stijging van de koers van USD/CNH tot circa 6,9 á 7,0 nog wel gedogen, maar staat waarschijnlijk niet toe dat de koers verder oploopt. Want zou de koers daar bovenuit komen, dan worden alle Chinese inspanningen van de afgelopen jaren om de yuan als een toekomstige internationale valuta neer te zetten op het spel gezet. Daarnaast zou het land dan écht ruzie kunnen krijgen. Niet alleen met de VS, maar ook de eurozone. De koers van USD/CNH is medio augustus uitgekomen op 6,95 en dat was het hoogste niveau tot nu toe.

Nu optie 2. Ook daar geloof ik niet in. Dat China op grote schaal Amerikaanse staatsobligaties zal gaan verkopen om de Amerikaanse rentes omhoog te jagen is in mijn ogen net zo onwaarschijnlijk als dat Beijing de yuan zou toestaan veel zwakker te worden.

De prijs van een handelsverschot

Maar, en dat is belangrijk om te weten, net zo onwaarchijnlijk is dat China ervoor kiest om nog meer Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Dat raakt China harder zelf harder dan de VS. China heeft namelijk een behoorlijk handelsoverschot, wat betekent dat het land meer spullen verkoopt aan de rest van de wereld dan dat het in andere landen koopt. Vorig jaar bedroeg het Chinese handelsoverschot circa 425 miljard dollar. Het leeuwendeel daarvan betrof het overschot in de onderlinge handel met de VS, namelijk 375 miljard dollar.

Als een land een handelsoverschot heeft, dan betekent dat niets anders dan dat het geld overhoudt aan zijn internationale handel. Bij een bedrijf zouden we dat winst noemen. China maakt dus jaarlijks ‘winst’ op zijn handel met andere landen en krijgt daardoor, gemiddeld genomen, iets meer dan 1 miljard dollar per dag in handen. Zou Beijing die dollars in de spreekwoordelijke matras stoppen, dan is één ding zeker, namelijk dat het rendement 0 procent zou zijn. Haal de inflatie eraf en het échte rendement wordt flink negatief zelfs.

Om rendement te behalen, moet het land die dollars dus beleggen. Beleggen in aandelen is voor een overheid te riskant, vandaar dat Beijing zijn handelsoverschot in staatsobligaties steekt: het land krijgt een zekere rente en de kans op faillissement van de tegenpartij is nihil.

Vastgeklonken aan de dollar

Voor beleggingen in staatsobligaties geldt echter dat China vooral Amerikaanse staatsobligaties moet kopen. Waarom dat zo is, heeft alles te maken met het Chinese valutaregime. De yuan was tot de zomer van 2005 gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Sindsdien is de munt gekoppeld aan een mandje met valuta’s waarin de Amerikaanse dollar echter nog steeds dominant aanwezig is. Om de koers van de yuan tegenover de dollar stabiel te houden, verklaart de Chinese centrale bank zich bereid ongelimiteerd dollars te kopen of te verkopen tegen die vastgestelde koers.

Aangezien Chinese bedrijven als geheel vooral een dollaroverschot hebben (dat is het eerdergenoemde handelsoverschot), koopt de centrale bank dollars op tegen een vaste koers. En dan zijn we terug bij de noodzaak die dollars te beleggen op een zodanige manier dat de risico’s zo klein mogelijk zijn. Dus in Amerikaanse staatsobligaties.

Zolang de Chinese yuan voor een groot deel gekoppeld is aan de dollar, kan China niet anders doen dan Amerikaanse staatsobligaties blijven kopen. Zou China, met dat valutaregime in ons achterhoofd, met zijn handelsoverschot vooral obligaties van bijvoorbeeld eurolanden of Japan kopen, dan zou het land naast koersrisico (obligaties fluctueren in waarde tussen het moment van aankoop en het moment waarop ze aflopen) ook een valutarisico lopen.

Nu nog te vroeg

Zou China stoppen met het kopen van Amerikaanse staatsobligaties, of dat papier dat het land al bezit gaan verkopen, dan zou dat de dollar zwakker maken. Immers, er zou veel aanbod van dollars komen op de valutamarkt. Dat zou per definitie betekenen dat de waarde van de eigen munt, de yuan, tegenover de dollar zou stijgen, met alle nadelige exportgevolgen van dien.

Anders gezegd: als China het verkopen of zelfs het stoppen met kopen van de Amerikaanse staatsobligaties zou willen inzetten als wapen, dan moet het land bereid zijn de waarde van eigen munt te laten stijgen, of de koers van de yuan te laten zweven. Op lange termijn bezien is dat het streven van Beijing, maar op het moment is het daar veel te vroeg voor. Dat gaat pas gebeuren als de Chinese economie voor de groei voornamelijk afhankelijk wordt van de binnenlandse vraag en veel minder van de export. Het land is bezig met die omschakeling maar er is nog een lange weg te gaan voordat de omschakeling voltooid is.

Amerikaanse tegenreacties

Bovendien, als China zou stoppen met het opkopen van Amerikaanse staatsobligaties, of die zou gaan verkopen, dan zou dat zeer waarschijnlijk tot stijgende rentes in de VS leiden. Behalve dat het de groei van de Amerikaanse economie behoorlijk zou raken, zou er ook het gevaar bestaan van een escalatie van de ruzie tussen China en de VS. Economisch bezien zouden beide landen eronder lijden: China is economisch gezien net zo afhankelijk van de VS als andersom het geval is.

Daarnaast is het niet zeker hoe hard de VS geraakt zouden worden, want de Fed zou bijvoorbeeld in reactie opnieuw kunnen beginnen met quantitative easing. China zelf zou bij sterk stijgende rentes een enorm koersverlies boeken op zijn Amerikaanse obligaties.

Tenslotte, omdat een groot deel van de Amerikaanse staatsobligaties die China bezit, aangehouden worden bij de Amerikaanse banken (volgens sommige schattingen tot wel 1.000 miljard dollar), zouden de Amerikanen die bezittingen wel eens kunnen bevriezen.

Het verkopen van Amerikaanse staatsobligaties op grote schaal kan met recht de nucleaire optie in de Amerikaans-Chinese handelsoorlog genoemd worden. De kans dat China naar dat wapen grijpt, is, in mijn ogen, zeer klein. Zeg maar gerust nihil.

Deze column is 12 september jl. gepubliceerd op IEX Profs

2018-09-12T08:45:04+00:00september 12th, 2018|- Columns, Edin Mujagić|