De laatste weken zagen we de Duitse 10-jaars rente weer oplopen van 0,3% richting 0,6%. Een verdubbeling in twee maanden tijd. Naar mijn idee is de basis van deze stijging anders dan eerdere keren dat de Duitse rente zo snel in een korte periode steeg. Begin dit jaar bijvoorbeeld kwam het vooral door plotseling sterk aantrekkende economische groei en oplopende aandelenmarkten. De rente piekte vervolgens in februari op 0,8%.

De daaropvolgende macro-economische cijfers verzwakten en kwartaal twee kwam bekend te staan als de zogenaamde soft patch in de Europese economie. Gedurende het derde kwartaal herstelden cijfers enigszins en het jaar lijkt af te stevenen op een stabiele groei van ruim 2%. Ondertussen zijn er diverse brandhaarden voorbijgekomen als Italië, Turkije, Trump en Brexit. Allemaal onzekerheden die momenteel de aandelenmarkten onder druk houden en normaal gesproken een vlucht betekenen in Duitse staatsobligaties. Dit verband lijkt echter te verdwijnen, hetgeen naar mijn mening terecht is.

Italiaanse rente naar 3,6%
De voornaamste reden hiervoor zijn de stijgende rentes in Italië. Bijna dagelijks loopt de Italiaanse 10-jaars rente op, inmiddels richting 3,6%. De recent verkozen populistische leiders daar kiezen voor een budgetplan voor de komende jaren die de toch al hoge staatschuld verder zal doen oplopen. Naar de mening van de Europese Commissie tot onhoudbaar hoge niveaus. De onenigheid tussen Europa en Italië zorgt voor onzekerheid op de rentemarkten bij de laatste en daardoor hogere rentes. Dat is wel het laatste wat het land kan gebruiken momenteel.

Maar wat heeft dit met Duitsland te maken? Vrij simpel gesteld garandeert Duitsland een groot deel van de schuld van de Italianen als onderdeel van het lidmaatschap van de Europese unie. Allereerst via het Europees Stabiliteit Mechanisme (ESM). Dit orgaan heeft als doel eurolanden die in financiële problemen komen, te hulp te schieten. Daartoe heeft het ESM 80 miljard euro in kas, daadwerkelijk gestort door de lidstaten. Daarnaast geven alle deelnemende landen samen garanties voor nog eens 620 miljard euro zodat de volledige oorlogskas 700 miljard bedraagt.

Duitse garanties
Hoeveel voor elk land dat is? De verdeelsleutel is het belang in de ECB. Voor Duitsland komt dat dus neer op circa 27%, wat ongeveer 190 miljard euro is. De verdeelsleutel voor Italië is 17,8% en daarbij na Frankrijk het derde hoogste van de Eurolanden. Los van de directe garanties zijn er ook nog veel indirecte garanties. Inmiddels is er bijvoorbeeld ruim twee jaar lang nieuw geld uitgegeven waarbij conform de verdeelsleutel obligaties van landen zijn opgekocht. Bij verder stijgende Italiaanse rentes komen de (nu nog tijdelijke) verliezen ook voor conto van Duitsland.

Er is inmiddels voor 2500 miljard euro aan nieuw geld geplaatst richting einde dit jaar. Dat betekent dat er ongeveer 308 miljard euro aan Italiaans staatspapier op de balans van de ECB staat, alleen al door het verruimingsprogramma. Volgens de verdeelsleutel zijn hierdoor ook ruim 50 miljard euro indirect toe te rekenen aan Duitsland.

Hogere rentes
Wat ik probeer duidelijk te maken is dat een stijgende Italiaanse rente ook een stijgende Duitse rente betekent. De landen zijn sterk verbonden met elkaar. Meer ‘kredietrisico’ in Italië betekent ook meer risico in Duitsland. At the end of the day geldt dat Duitsland de euro niet wil en kan laten mislukken, omdat het een zaak is van nationaal belang. In plaats van het uiteenlopen van de rentes in deze landen is de recente trend dat ze dezelfde kant op bewegen een stuk logischer en verwacht ik dat hierdoor de Duitse rente nog een stuk verder omhoog kan aangezien er nog weinig Italiaans risico is geprijsd in de Duitse rentes.

Deze column is 11 oktober jl. gepubliceerd in DFT.nl