Centrale banken hebben de afgelopen jaren een zeer ingrijpend beleid gevoerd om de economie te stimuleren en de inflatie aan te jagen. Bij een volgende economische neergang hebben ze echter veel minder ruimte voor zulk beleid. Edin Mujagic vreest dat ze zichzelf daarom meer bevoegdheden willen toe-eigenen en waarschuwt voor de mogelijke gevolgen daarvan.

De centrale banken van de VS (de Federal Reserve, kortweg Fed) en Canada (Bank of Canada) hebben recent aangekondigd hun monetaire strategie en doelen aan een evaluatie te onderwerpen en indien nodig te wijzigen. Dat beleid heeft zich de afgelopen jaren in de eerste plaats gekenmerkt door het verlagen van de rente en daarnaast door quantatitive easing (QE). Dat is het op grote schaal opkopen van obligaties – vooral staatsleningen – wat gepaard gaat met sterke vergroting van de geldhoeveelheid. Doel van beide maatregelen: de economie stimuleren en inflatie aanjagen.

Dat de twee centrale banken dit beleid nu tegen het licht willen houden, is iets dat ik toejuich. Zeer verontrust ben ik echter over de waarschijnlijke richting van de voorgestelde wijzigingen.

Directe aanleiding voor de grootschalige beleidsevaluatie is dat de Fed en Bank of Canada na het bestrijden van de laatste crisis dermate weinig kruit hebben droog gehouden dat het maar zeer de vraag is of ze de volgende periode van laagconjunctuur, laat staan een nieuwe crisis, te lijf kunnen gaan. Hoe nijpend dit probleem is, wordt duidelijk als we naar de rentestanden kijken. Aan de vooravond van de laatste crisis stond de Fed-rente op 5,25 procent en die van de Canadese zusterinstelling op 4,5 procent. Dat liet beide centrale banken aardig wat ruimte om met renteverlagingen de economie te stimuleren. Tijdens de crisis bleken echter zelfs deze riante rentestanden onvoldoende om de economie uit het slop te trekken, waardoor er QE aan te pas moest komen. Op het moment staan de rentes op 2,25 respectievelijk 1,75 procent. Dat lijkt veel te laag om in een nieuwe periode van laagconjunctuur of een crisis wederom met renteverlagingen de economie effectief te stimuleren en inflatie aan te jagen.

Inflation targeting

Centrale banken (ook de Europese Centrale Bank) voeren al enkele decennia een beleid dat bekend staat als ‘inflation targeting’. Dat houdt in dat zij ernaar streven om de prijzen elk jaar met zo’n 2 procent te laten stijgen, een inflatieniveau dat zij als gezond beschouwen. Uit de eerste geluiden van de Fed en Bank of Canada valt echter op te maken dat ze dit inflatiedoel willen verhogen naar een niveau boven de 2 procent. Bovendien zouden ze zichzelf meer macht en invloed willen geven. Zo zegt de Bank of Canada zich ook te willen richten op zaken als inkomensverdeling en financiële stabiliteit. Dat klinkt verontrustend.

Dat geldt ook voor een ander veelgehoord voorstel: het inruilen van inflation targeting voor het mikken op een zeker percentage van wat ‘nominale-bbp-targeting’ wordt genoemd. Zoals de naam al zegt, gaat deze aanpak uit van het bbp, het bruto binnenlands product. Dat cijfer vertegenwoordigt de waarde van alles wat in een land in een bepaalde periode gemaakt wordt. De bbp-groei is het cijfer dat ons elk kwartaal vertelt hoe hard de economie is gegroeid. Het gaat dan om het zogeheten reële groeipercentage. Reële groei plus inflatie noemen we nominale groei. Stijgen alle prijzen in een jaar met 5 procent zonder dat het bbp toeneemt, dan bedraagt de economische groei dus 5 procent. Alleen zou dat geen werkelijke groei zijn, want er is dan niet één extra baan geschapen en de welvaart is niet gestegen. Werkelijke economische groei doet zich alleen voor als er bbp-groei overblijft na aftrek van inflatie.

Streeft een centrale bank 5 procent nominaal bbp na, dan kan dat een combinatie zijn van 2,5 procent echte groei en 2,5 procent inflatie. Maar in periodes van laagconjunctuur, als de groei terugvalt naar 0 procent, zou diezelfde centrale bank er alles aan mogen doen om een inflatie van 5 procent te bewerkstelligen en zo de nominale bbp alsnog op 5 procent te brengen. Dat zou funeste gevolgen hebben voor het rendement op sparen, pensioenuitkeringen en de koopkracht van onze lonen. Het leven wordt immers 5 procent duurder zonder dat we met z’n allen meer zijn gaan produceren en verdienen.

Vergeet de korte termijn

Rentewijzigingen van een centrale bank beïnvloeden de inflatie en economische groei met vertraging. Die vertraging duurt doorgaans zo’n één tot anderhalf jaar. De periode kan zelfs nog langer zijn, als de economische omgeving ingrijpend is gewijzigd waardoor het transmissiemechanisme waarlangs renteveranderingen doorsijpelen naar de economie niet of minder goed werkt – zoals tijdens de laatste crisis. Je alleen richten op de korte termijn is daarom niet alleen onzinnig maar zelfs gevaarlijk: de gevolgen van het beleid, die zich dus met een vertraging manifesteren, zouden zich jaren later, door elkaar heen kunnen voordoen. De kans op een ramp zou dan onacceptabel groot zijn.

Economische groei is op middellange termijn afhankelijk van het aantal mensen dat werkt en de toename van de arbeidsproductiviteit. De rente heeft op beide zaken weinig invloed. Een centrale bank kan met zijn rentewapen vooral de inflatie bepalen. Op korte termijn spelen ook andere factoren een rol voor de hoogte van de inflatie, zoals loonstijgingen. Op middellange termijn vallen die weg en blijft er één bepalende factor voor het inflatieniveau over: de geldhoeveelheid, waar de centrale bank over gaat.

Uitbreiding van het takenpakket van een centrale bank zal in veel gevallen tot mislukkingen leiden: als je met één wapen op één doel kunt schieten terwijl je meerdere doelen hebt, mis je per definitie een van de andere doelen, zo niet allemaal. Dat zou funest kunnen zijn voor het meest waardevolle bezit van een centrale bank: zijn geloofwaardigheid (en in het verlengde daarvan het publieke vertrouwen). De enige manier om in theorie meerdere doelen te kunnen nastreven, is de centrale bank meerdere wapens te geven.

Duivelse dilemma’s

Quantitative easing inzetten als een normaal monetair instrument zou zo’n wapen kunnen zijn. In mijn ogen is dat echter ongewenst. Het zou een structurele inmenging in de marktwerking betekenen, en dat is nog niet alles. Er kleven namelijk nogal wat negatieve gevolgen aan het structureel inzetten van het QE-instrument. Zo zou het grote gevolgen hebben voor spaarders en gepensioneerden. In de Europese Unie zou het er bovendien toe leiden dat voor zwakkere eurolanden elke stimulans wegvalt om hun financiële positie te versterken omdat, zoals we de laatste jaren hebben gezien, het beleid van de centrale bank ervoor zorgt dat ze goedkoop kunnen lenen.

In de tweede plaats is het vrijwel zeker dat elke centrale bank die meerdere doelen nastreeft, vroeg of laat in een situatie terecht zal komen waarin ze gedwongen wordt een keuze te maken tussen die doelen omdat deze bijvoorbeeld verschillende monetaire maatregelen vereisen. Als de financiële stabiliteit in gevaar dreigt te komen, zouden renteverlagingen en QE nodig kunnen zijn om de rentes omlaag te drukken. Maar als tegelijkertijd de inflatie dreigt op te lopen, is juist het verhogen van de rente nodig. Zulke keuzes maken betekent vrijwel zeker dat de buitenwereld de onafhankelijkheid van de centrale bank ter discussie zal stellen en deze niet zal respecteren. Hoe meer zaken een centrale bank naar zich toe trekt, hoe meer haar onafhankelijke status ter discussie zou komen te staan. De maatschappij zou het niet pikken dat ze geen invloed mag hebben op een instelling waarvan de besluiten steeds bepalender worden voor ons dagelijks leven. Dat dit een reëel gevaar is, zien we duidelijk in de VS. De Amerikaanse president Donald Trump haalt hard uit naar de Fed, en noemt de bank zelfs ‘gek’. Het verleden leert ons, met de Duitse Bundesbank als beste voorbeeld, dat de kans op lage inflatie het grootst is als een centrale bank onafhankelijk van de politiek opereert. Daarom zou het zeer onverstandig zijn als een centrale bank haar onafhankelijkheid ter discussie zou stellen door teveel hooi op haar vork te nemen.

Teveel vrijheid

Laten we daarnaast niet vergeten dat de laatste economische crisis, die bijzonder diep was, grotendeels veroorzaakt is door de hoogmoed van de centrale banken en het feit dat ze in loop der tijd almaar meer bewegingsvrijheid hebben gekregen. Die vrijheid werd ingegeven door het toenemende geloof in de maakbaarheid van de economie. Sinds 1971 hebben centrale banken de handen vrij om te handelen naar bevind van zaken. Vanaf dat moment hebben ze economische groei gestimuleerd door zeer actief monetair beleid te voeren. Ze verlaagden de rentes in tijden van laagconjunctuur om consumenten en bedrijven ertoe aan te zetten geld te lenen waarmee vervolgens de economie werd gestimuleerd.

Met dit beleid zetten de centrale banken zichzelf echter klem. Door de sterk toegenomen schuldenlast konden de renteverhogingen bij hoogconjunctuur niet naar hun oude niveaus terugkeren. Daardoor zouden de rentes namelijk zodanig hoog worden dat velen met hoge schulden in de problemen zouden komen. We zien dan ook steeds lagere pieken in de renteverhogingen die bijvoorbeeld de Fed sinds 1971 heeft doorgevoerd. Inmiddels liggen de pieken rond de 3 procent. Daarmee staat de centrale bank in feite machteloos bij de volgende periode van economische neergang, omdat de rente niet ver genoeg kan worden verlaagd om te komen tot effectief stimulerend beleid. Het spel van de maakbare economie is daarmee ten einde. De centrale banken hebben zichzelf in een hoek geschilderd. Maar in plaats van hun fout te erkennen, proberen ze door de muren heen te breken die hun in die hoek gevangen houden.

Een wijziging van de monetaire strategie en tactiek is wel nodig, maar dan met erkenning van de realiteit dat, in tegenstelling tot inflatie, variabelen als groei of inkomensdistributie niet of nauwelijks te sturen zijn door centrale banken. Inflatie is bovendien een slechte zaak, omdat die de middenklasse het hardst raakt terwijl een sterke middenklasse juist nodig is voor politieke, economische en maatschappelijke stabiliteit.

In mijn ogen zouden centrale banken moeten mikken op een inflatieniveau tussen 0 en 1 procent op middellange termijn. Ze zouden zeker niet moeten streven naar hogere jaarlijkse inflatiepercentages. En wat betreft inkomensverdeling, focus op de korte termijn of het structureel aanjagen van economische groei: beleidsontwikkeling op die punten is vragen om problemen en mislukkingen. En bovendien: het is toch aan de maatschappij om te bepalen wat centrale banken wel en niet zouden moeten nastreven? In een democratie behoort een centrale bank zijn opdrachten te krijgen van gekozen politici en van niemand anders. Centrale bankiers hebben daar naar te luisteren. Kunnen of willen ze niet binnen hun mandaat handelen, dan moeten ze maar iets anders gaan doen. Zo simpel is het.

Deze column is 2 januari jl. gepubliceerd in FTM.nl