Inflatie blijft hoog in de komende maanden en is aanmerkelijk verder gestegen sinds vorige maand. De inflatoire druk is toegenomen en heeft zich verspreid door de economie heen.
De economische groei was laag in de eerste drie maanden van dit jaar door de pandemie-gerelateerde oorzaken. In de maanden die voor ons liggen, blijft de groei onder druk staan door de aanhoudende oorlog in Oekraïne, hoge inflatie en logistieke knelpunten. Bij dat laatste moet bijvoorbeeld worden gedacht aan nieuwe lockdowns in grote Chinese steden.
De belangrijkste reden voor de hoge inflatie blijft te maken hebben met de hoge energieprijzen. De verwachting is dat die prijzen hoog blijven voorlopig en in een later stadium iets terugvallen. De kans dat de geldontwaarding op termijn hoger uitpakt dan thans wordt verwacht, is groter geworden. De werkloosheid is met 6,8 procent historisch laag in de eurozone en de ECB verwacht dat de lonen, door de krapte op de arbeidsmarkt, in de toekomst sneller zullen stijgen.
Het bovenstaande is een helikopterview die Christine Lagarde gaf aan het begin van haar persconferentie na afloop van de vergadering van het bestuur van de ECB gisteren.
Inflatie veel te hoog en blijft hoog, groei heeft het op korte termijn lastig maar komt later boven Jan en de werkloosheid is ongekend laag, waardoor vroeg of laat de lonen harder gaan stijgen. Op de vraag of je, geconfronteerd met zo’n omgeving en scenario, het monetaire beleid grotendeels in crisismodus moet laten of niet, zou geen enkele student economie antwoorden met ‘ja, natuurlijk’. Dat is evenwel precies het antwoord van de ECB.
De bank heeft besloten de belangrijkste rentetarieven op 0 respectievelijk -0,5 procent te houden, tot diep in de herfst door te gaan met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties. Renteverhogingen blijven voorlopig in het domein van de monetaire science fiction wat de ECB betreft.
Wat is de komende tijd te verwachten op het ECB-front? Om die vraag te beantwoorden gaan we even een vertaalexercitie starten, vanuit het ECBs naar het Nederlands.
‘Tijdens de vergadering van vandaag heeft de Raad van Bestuur geoordeeld dat de gegevens die sinds de vorige vergadering beschikbaar zijn gekomen, de verwachting ondersteunen dat de netto activa-aankopen uit hoofde van het programma voor de aankoop van activa (asset purchase programme – APP) moeten worden beëindigd in het derde kwartaal.’
Vertaald: het inflatiebeeld is verergerd maar de ECB wijzigt haar beleid en beleidsplannen voor de rest van dit jaar niet. De rente blijft negatief c.q. 0 procent en de bank zal ergens in het derde kwartaal stoppen met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties. Dat is, waarschijnlijk stoppen, zeker is het nog steeds niet.
‘In de toekomst blijft het monetair beleid van de ECB afhankelijk van de binnenkomende gegevens en de ontwikkeling van de beoordeling van de vooruitzichten door de Raad van Bestuur.’
Wat voor beleid de bank in de toekomst zal voeren, zal enerzijds afhangen van de ontwikkelingen op het gebied van economie en inflatie en anderzijds van de gewijzigde verwachtingen die het bestuur zelf heeft over de toekomst. Dat eerste is waar te nemen en zal waarschijnlijk erop wijzen dat het beleid aanmerkelijk minder ruim moet worden dan nu wordt voorzien. Enter het tweede element, namelijk de inschatting van de ECB over de toekomst. De bank bepaalt die natuurlijk en, gezien de track record, moeten we er rekening mee houden dat dat een exercitie zal zijn om het zeer ruime monetaire beleid zeer ruim te houden.
Dit is mijn conclusie met als reden de volgende zin uit de persverklaring van de ECB: ‘In het licht van de huidige grote onzekerheid zal de Raad van Bestuur bij het monetair beleid blijven uitgaan van optionaliteit, geleidelijkheid en flexibiliteit.’ Optionaliteit staat voor ‘we kunnen alle kanten op’, ‘geleidelijkheid’ is een synoniem voor ‘als we het beleid minder ruim gaan maken, dan waarschijnlijk langzaam, en ‘flexibiliteit’ is een codewoord voor dat de ECB het beleid ook nog ruimer kan maken of andere zaken ermee kan uithalen.
Welke andere zaken? Bijvoorbeeld ervoor zorgen dat de renteverschillen tussen eurolanden niet te groot worden.
‘Bij een heropleving van de marktfragmentatie in verband met de pandemie kunnen de herinvesteringen in het kader van het PEPP op elk moment flexibel worden aangepast wat betreft de timing, activacategorieën en jurisdicties. Zo zouden door Griekenland uitgegeven obligaties kunnen worden aangekocht boven op de geherinvesteerde aflossingen om een onderbreking van de aankopen in die jurisdictie te vermijden.’
Vertaald: ook al zijn we er niet om de spreads laag te houden, dat zullen we wel doen, ook als de inflatie te hoog blijft. Waarom? Omdat toenemende spreads ‘een belemmering kunnen vormen voor de transmissie van het monetair beleid naar de Griekse economie’, ofwel dat de lage rente waar de ECB voor zorgt, in Griekenland geen zoden aan de dijk zou zetten. Dat dat komt door het beleid van Griekenland zelf, doet er niet toe.
En als de ECB vervolgt met ‘de nettoaankopen krachtens het PEPP kunnen zo nodig worden hervat’, dan is dat niets anders dan een waarschuwing dat nu de bank het opkopen van obligaties aan het minderen is, we vooral niet moeten denken dat dat de nieuwe trend is. Ze kan op elk moment besluiten er opnieuw mee te starten. Onder welke omstandigheden dan? ‘Om negatieve schokken in verband met de pandemie te pareren’. Je hoeft niet over al te veel fantasievermogen te beschikken om hier zo’n beetje alles onder te kunnen scharen, immers elke denkbare economische tegenslag kun je in de toekomst indirect herleiden tot de pandemie. Waar een wil is, is een weg.
Toen ik vervolgens las dat ‘de Raad van Bestuur alle noodzakelijke maatregelen zal nemen om het mandaat van de ECB op het vlak van prijsstabiliteit te vervullen en bij te dragen aan het verzekeren van de financiële stabiliteit’ kon ik dat vooral als een goede witz zien. Je kijkt tegen 7,5 procent inflatie aan met stijgende trend en allerlei structurele factoren die de inflatie de komende jaren eerder hoger dan lager dan je streefpercentage zullen houden, je doet er nauwelijks iets tegen als centrale bank maar belooft plechtig voor lage prijsstijgingen te zorgen.
En renteverhogingen, wanneer zijn die te verwachten?
Om te beginnen zal dat ‘enige tijd’ nadat de bank stopt met opkopen van obligaties zijn. ’Enige tijd’ kan een week of meerdere maanden zijn, aldus Lagarde. ECB kennende zal het eerder het laatste dan het eerste zijn. De renteverhogingen, wanneer die ook beginnen, zal een geleidelijk proces zijn, haastte de ECB zich te zeggen.
Zoals altijd, lette ik vooral op de kleine, ogenschijnlijk onbelangrijke details uit de persconferentie. En ik vond er twee die bij mij een ‘wow’ ontlokten.
Het eerste detail is dat Lagarde zei dat er tekenen zijn dat de verwachtingen over inflatie op middellange termijn op de markten hoger kunnen worden dan 2 procent. Als dat doorzet, dan zou dat niets anders dan een motie van wantrouwen in de ECB zijn, om niet te zeggen een schoolrapport met als treurige conclusie dat de leerling blijft zitten.
Maar het échte wow-moment kwam pas toen ik Lagarde in een bijzin van een bijzin hoorde zeggen dat 2024 ‘niet noodzakelijkerwijs het einde van middellange termijn is’. Sinds de oprichting van de ECB is middellange termijn in haar vocabulaire gelijk aan 1,5 tot 2 jaar vooruit, ik zie het de eerste president Wim Duisenberg nog zeggen in het Europees Parlement op een vraag daarover.
Dit is geen spijkers op laag water zoeken! De ECB stelt keer op keer dat ze alles in het werk zal stellen om de inflatie ‘op middellange termijn’ op 2 procent te krijgen en te houden. Tot nu toe kon je ervanuit gaat dat dat zo’n twee jaar vooruit was. Maar blijkbaar is dat niet zo, met als mogelijk gevolg dat wanneer de nieuwe ramingen voor inflatie in 2024 aangeven dat de prijzen harder dan 2 procent zullen stijgen, ook dan de ECB niet in actie hoeft te komen. Immers, de middellange termijn eindigt ergens ná 2024 en dus is er voor de bank nog alle tijd alsnog te slagen in haar missie.
Al met al: de verwachtingen die in de markt zijn ontstaan, dat de ECB de officiële rente tot en met eind 2023 8 keer zal opkrikken, lijken mij zeer onwaarschijnlijk. En daarmee is het waarschijnlijk dat de inflatie de komende jaren eerder hoger dan lager dan of ongeveer 2 procent zal bedragen.
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
