Als je een macro-economische conferentie bijwoont of toevallig een gesprek tussen twee academische economen opvangt, is het een kwestie van tijd voordat iemand begint over de y*.
En hoewel het klinkt als een saai, academisch concept, doen beleggers er goed aan het concept van y* te begrijpen om hun strategie op middellange termijn te kunnen bepalen.
Vandaar dit stuk vandaag. Het concept van houdbare groei, waar die y* dus voor staat, is zeer belangrijk om de economische ontwikkelingen te begrijpen en over ontwikkelingen in de economie en op de financiële markten in de toekomst iets te kunnen zeggen.
Houdbare groei is de groei die een economie lang kan vasthouden zonder oververhit te raken. Groeit een economie om en nabij y*, dan zijn vraag en aanbod min of meer in balans, langdurig, waardoor de inflatie ook geen probleem hoeft te zijn.
Die y* wordt voor de eurozone geschat op 1,5%. De y* voor de eurozone (geld ook voor andere ontwikkelde landen) is in loop der tijd gedaald; niet zolang geleden lag die tussen ca. 2,5 en 3%.
Die daling is te wijten aan verschillende redenen, waaronder demografie maar ook het wegebbend effect van technologische vooruitgang en, de laatste tijd, ontwikkelingen op het gebied van globalisering.
Maar ook doordat de schulden in loop der tijd groter zijn geworden. Waar de toename van de schulden een lange tijd de economie wind in de rug gaf, vormen de schulden inmiddels vaak juist een hevige wind tegen.
Het kritieke punt, dus het punt waar overheidsschulden van een economische zegen in een economische vloek veranderen, ligt volgens schattingen tussen 75 en 100% van de totale economie. Vrijwel alle grote, westerse landen zitten aan de bovenkant van die bandbreedte of er (ver) boven.
Als de werkelijke economische groei (economen gebruiken daarvoor de letter y) hoger ligt dan de y*, dan draait de economie eigenlijk te snel, iets wat zich uit in inflatie.
Immers, de vraag naar goederen en diensten neemt harder toe dan het aanbod en dan gaan de prijzen omhoog. Dit gebeurt op vrijwel alle terreinen binnen de economie omdat de centrale banken zorgen dat de geldhoeveelheid buitensporig toeneemt.
Zonder buitensporige toename van de geldhoeveelheid, kán de vraag naar alles niet tegelijk en fors toenemen. Naar sommige spullen wel maar dan zou er per definitie minder geld overblijven voor andere producten, de vraag ernaar zou dalen en de prijs ook.
Macro-economisch zou er dan geen sprake zijn van inflatie, maar van relatieve prijsveranderingen (sommige producten worden duurder, andere goedkoper, per saldo lage inflatie).
Dus make no mistake; dé bronnen van inflatie op middellange en lange termijn zijn niet de oliesjeiks, vakbonden, het weer (goed of slecht), oorlogen of weet ik veel wat, maar het zijn de centrale banken.
Goed, terug naar y* en waarom we ons zorgen moeten maken over de (verdere) daling ervan. De reden waarom we ons daar zorgen over moeten maken, is dat als de economie al een beetje een sprintje trekt, inflatie de kop op steekt en ingrijpen nodig wordt.
Ingrijpen om de economische groei af te stoppen, want dat is de enige manier inflatie af te stoppen. Merk op dat dit een grote verandering is; niet zo lang geleden kon de economie van de eurozone rustig ruim 2% aandikken zonder dat dat meteen voor een inflatieprobleem hoefde te zorgen.
Als ik naar de toekomst kijk, dan is mijn conclusie dat het inflatieprobleem de komende jaren actueel zal blijven al is het maar omdat beleidsmakers de economische groei hoog willen zien en de economie oppeppen zodra die tekenen van zwakte vertoont.
Zoals gezegd, doordat y* laag is, zorgt al een klein beetje groei voor te hoge inflatie. Daarnaast zie ik de centrale banken de rentes te laag houden, onder meer om die wens om de economie maar harder te laten groeien, werkelijkheid te proberen te maken.
Ik zie die y* voorlopig eerder verder dalen dan stijgen, omdat y* afhangt van de toename van het aantal mensen aan het werk en de toename van de productiviteit van die mensen.
Vergrijzing betekent dat de eerste bron opgedroogd; blijft over de toename van de productiviteit, maar die zit al een geruime tijd in een duidelijke dalende trend. De centrale banken zullen de rentes te laag houden, iets wat voortkomt uit de wens de economie te zien groeien, en niet zo een beetje ook.
Groei moet, want zo zijn we allemaal opgeleid. Meer groei = goed, minder groei = slecht, maar ook omdat bij een langere periode van lage groei, overheidsschulden (die uitgedrukt worden in procenten van de totale economie, het bbp) hoger neigen te worden (het noemer-teller-effect).
En omdat de inflatie wel eens te laag (voor de beleidsmakers dan) zou kunnen worden of zelfs deflatoire tendensen kan vertonen, waardoor de hoge schulden in feite nog zwaarder gaan wegen.
Hoe dat zo? Stel, er is een schuld van 100 en het bbp is ook 100 en de overheid heeft een begrotingstekort van 2%. De schuldquote is dan 100%. Als die economie vervolgens met 1% groeit (dus bbp wordt 101) maar inflatie 0% bedraagt, stijgt de schuldquote omdat de schuld nu 102 is (oorspronkelijke 100 + 2% begrotingstekort, die 102 delen we dan door 101, wat een schuldquote van 101 oplevert).
Ziedaar waarom inflatie de vriend is van overheden met hoge schulden! Eerder stelde ik dat ik de kans op een Elfstedentocht op natuurijs, in Friesland, op 31 juli dit jaar nog groter acht dan dat de centrale banken de geldkraan dicht zullen draaien.
Hoe klein de kans op het dichtdraaien van de geldkraan is, die is nog groter dan de kans dat de overheden hun schulden gaan aflossen. Kijk ik verder in de toekomst, dan neemt mijn optimisme echter toe.
Die y* kan namelijk niet alleen dalen, maar ook stijgen. Die stijgt bij technologische vooruitgang, uitvinding van nieuwe technologieën en het toepassen daarvan in de economie. Daarvoor heb je meer investeringen in onderwijs en onderzoek nodig.
Wat ook helpt, is als er iets externs gebeurt wat bedrijven en overheden ertoe aanzet nog meer te innoveren. Denk aan de energietransitie, waar veel nieuwe technologieën en toepassingen nodig zullen zijn. Maar ook de demografische ontwikkelingen, zoals vergrijzing.
Daardoor wordt arbeid schaars, wat schaars is, wordt duurder en aangezien loonkosten de grootste uitgavenpost zijn voor zo’n beetje elk bedrijf, noopt dat tot automatisering en robotisering. Wat nieuwe technologieën vergt en tot allerlei nieuwe toepassingen leidt.
Tot slot: wat in het verleden altijd een innovatie-evolutie aanwakkerde, waren barre tijden met veel spanningen in de wereld en economische turbulentie. Tijden zoals deze.
Het enige is dat dit soort processen tijd nodig hebben. Tijd om nieuwe technologieën uit te vinden, schaalbaar en commercieel te maken, vervolgens toepasbaar op grote schaal en dan duurt het ook nog eens enige tijd voordat de effecten zichtbaar worden, denk daarbij aan hogere productiviteit.
Tussen het moment waarop het internet het daglicht zag en de toename van de productiviteit, is veel tijd verstreken, om maar een voorbeeld te geven.
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
