Lange en variabele vertragingen. Die term, gemunt door de beroemde Amerikaanse econoom Milton Friedman, is een term die je heel vaak uit de mond van centrale bankiers hoort, ook dia van de Europese Centrale bank (ECB).
Wat zij ermee willen zeggen, is dat renteveranderingen, zoals verhogingen dit jaar, de inflatie pas na enige tijd beïnvloeden waarbij het niet zeker hoe sterk die invloed zal zijn. Soms is dat effect sterk, soms wat minder; de ene keer treedt het relatief kort op na renteverhogingen, de andere keer laat het wat langer op zich wachten. Vergelijk het met je thermostaat thuis. Het is alsof je in december 2022 eraan draait om de woonkamer warmer te maken en je woonkamer ergens tussen juli en december 2024 warm wordt maar wanneer, hoe snel en hoeveel, dat weet je niet.
In 2024 want zo lang duren die lange en variabele vertragingen, doorgaans 1,5 tot 2 jaar, is de meest gangbare, gemiddelde, schatting. Het betekent dus ook dat je als centrale bank veel risico loopt, bijvoorbeeld dat het afremmende effect van renteverhogingen goed van de grond komt op het moment dat de economie, door cyclische bewegingen, juist afkoelt of dat het oppeppend effect van renteverlagingen zich manifesteert op het moment dat de economie al op volle toeren draait. Welke variant ook optreedt, als centrale bank heb je dan wel een behoorlijk probleem.
Lange en variabele vertragingen
Toen de term ‘lange en variabele vertragingen’ werd gemunt, traden ABBA en Queen nog live op en waren videorecorders je van het qua technologie.
Sindsdien is er natuurlijk een en ander veranderd in hoe de financiële markten werken en eruitzien. Idem voor de moderne economieën. De raderen van de economie en financiële markten en katrollen waarlangs het monetaire beleid werkte, werken inmiddels heel anders. Een voorbeeld.
Waar we het tegenwoordig heel normaal vinden dat de centrale banken de besluiten van hun beraadslagingen bekendmaken én er ook nog eens een persconferentie na afloop tegenaan gooien, moest de markt niet zo heel lang geleden maar gissen naar wat de Fed besloot had aan de hand van bewegingen op de rente- of futuresmarkten bijvoorbeeld, die al dan niet opmerkelijk waren. Dat is, als de markt al wist dat het rentecomité vergaderde! De Fed laat pas sinds 1994 weten wanneer de vergaderingen plaatsvinden. En waar de centrale bankiers vroeger ervoor waakten met geen enkele hint, verbaal of niet, iets los te laten over de mogelijke richting van hun beleid, is forward guidance de laatste jaren een zeer belangrijk instrument geworden. Forward guidance is het beleid waarbij een centrale bank de buitenwereld zoveel mogelijk vertelt wat ze zal doen en onder welke voorwaarden.
Die enorme veranderingen roepen de vraag op of die lange en variabele vertragingen inmiddels misschien niet wat minder lang op zich laten wachten. Die vraag stelden twee onderzoekers bij de regionale centrale bank in Kansas City zich onlangs. En de resultaten zijn best opmerkelijk, om niet te zeggen revolutionair, te noemen. Voor de monetaire wereld dan.
Forward guidance
Neem forward guidance. Overigens, niet alleen over de rentebewegingen maar inmiddels ook over het op grote schaal opkopen van staats- en bedrijfsobligaties. Zodra een centrale bankier ook maar een hint van een hint loslaat, reageren de financiële markten daarop. Binnen no-time passen de rentestanden over de gehele yieldcurve zich aan. Ofwel: rentes stijgen of dalen zonder dat een centrale bank zoals de Fed of de ECB iets heeft gedaan met de rente die ze vaststelt.
De twee economen van de Kansas City Fed bouwden daarom een soort alternatieve maatstaf, een soort aangepaste Fed-rente, die die effecten van reageren op hints, bevat. Daaruit blijkt dat de rente van de Fed, zoals de markten die zagen, dit jaar al een maand voordat de eerste renteverhoging plaats zou vinden, naar 2 procent was opgelopen. En dat bleef sindsdien steeds het geval. De markt liep voorop en de Fed was vooral bezig met het vervullen van gedane rentebeloften.
Dat alles is geen semantische discussie. Inflatie reageert immers op de rentestanden op de markt, want dat zijn de rentes waar huishoudens en bedrijven mee te maken hebben. En die rentestanden veranderen tegenwoordig gewoonweg veel sneller dan voorheen. Voorheen ná een actie van de Fed en tegenwoordig (ver) daarvoor. Wie dus alleen naar de Fed-rente kijkt, loopt het gevaar de mate van vertraging te overschatten.
De genoemde lange en variabele vertragingen zijn veel minder lang dan voorheen en dat is volgens onderzoekers sinds 2009 het geval. En dat is geen toeval, want de Fed is in 2008 begonnen met forward guidance.
Invloed centrale bankiers treed steeds sneller op
Hoe groot is het effect? Voor 2009 vond de piek van het effect van een rentewijziging op de inflatie ruim 3 jaar na een rentewijziging. Sinds 2009 gebeurde dat gemiddeld genomen al na één jaar. Natuurlijk, de onzekerheidsmarge is er ook nog maar toch: het is ontegenzeggelijk dat renteveranderingen sneller werken dan voorheen. Met andere woorden: de invloed van de centrale banken op inflatie treedt veel eerder op dan in het verleden.
En dat heeft gevolgen. Grote gevolgen. De centrale banken hebben aan het begin van de jongste periode van oplopende inflatie snel de conclusie getrokken dat dat een tijdelijk fenomeen zou zijn. Dat bleek nergens op te slaan. Bij lange en variabele vertragingen kunnen ze vervolgens ‘oeps, foutje’ roepen zonder al te veel de rente op te krikken. Immers, bezien vanuit de tweede helft van 2022, is het jaar 2023 al afgeschreven, net als een groot deel van 2024. Immers, renteveranderingen in de tweede helft van 2022, werken pas echt voelbaar ergens eind 2024.
Als die vertragingen echter aanzienlijk korter zijn, dan kunnen de centrale banken het argument ‘het duurt wel effe voordat wat wij doen inflatie raakt’ veel minder gebruiken dan voorheen. En dat is belangrijk. Immers, argumenten ‘voorlopig richt het toch niets uit’ en ‘te veel renteverhogingen nu kunnen gaan werken op het moment dat de economie wind in de rug nodig heeft’, gaan simpelweg veel minder op dan vroeger.
Deze bijdrage van Edin Mujagic is eerder verschenen op Investment Officer
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
