Als de economische groei teveel vertraagt, trekt de ECB de hand weer van de renteknop, zo schrijft Edin Mujagic.
Nog eens 75 basispunten erbij. Daarmee heeft het bestuur van de ECB de officiële rente in de eurozone naar 1,5% gebracht. Christine Lagarde, president van de bank, gaf in de persconferentie na afloop aan dat meer renteverhogingen op komst zijn.
Echter, die havikachtige belofte werd voor een belangrijk deel tenietgedaan door haar andere opmerkingen. Zo legde Lagarde veel nadruk op de toegenomen zorgen dat de economie in een recessie kan komen.
De economen van de ECB voorspelden in september dat de economie van de eurozone volgend jaar met 0,9% zal groeien, een voorspelling die steeds meer op science fiction begint te lijken.
Ook Lagarde ziet dat. De kans op een recessie is gestegen, aldus de Française. Ze legde er zoveel nadruk op dat een aandachtige luisteraar tussen de regels door kon horen dat de bank van de renteknop kan afblijven mocht de economische ontwikkeling te veel vertragen.
En die kans is behoorlijk groot, getuige de enquête van de ECB onder de commerciële banken in de muntunie. Geld is het bloed van de moderne economieën, wordt vaak gezegd.
Als dat zo is, dan zijn de banken de aderen. Cruciaal voor het reilen en zeilen van een economie. Onlangs is een rapport verschenen over hoe de banken in de eurozone in het spel zitten tegenwoordig.
Daarmee is zo’n rapport een soort röntgenfoto van de economie. Wat zien we dan? Dat banken vaker nee zeggen tegen bedrijven en huishoudens als die een lening willen en als ze ja zeggen, een hogere rente te vragen.
Bedrijven kloppen juist vaker aan bij hun bank dan in het verleden. Niet om te investeren maar voor werkkapitaal, om voorraden te financieren, overeind te blijven.
Banken verwachten dat in de komende maanden de lening-aanvragen nog strenger te beoordelen. Zoals zo vaak, waren ook tijdens deze persconferenties kleine details die opvielen.
Zo gaf Lagarde aan dat de bank verwacht de rente verder te verhogen. Dat is niet hetzelfde als wat ze vorige keer zei, namelijk dat de ECB de rente tijdens meerdere komende vergaderingen zal opkrikken.
Een kleine toonwijziging maar wel een potentieel belangrijke. Rente verder verhogen kan namelijk ook nog één renteverhoging inhouden en niet meer dan één.
Toen ze de kijker erop wees dat de ECB "al behoorlijke stappen heeft gezet in het terugnemen van de monetaire stimulans," hoorde ik 'er is misschien nog maar een kleine vervolgstap nodig en dan zijn we klaar."
Dat de ECB toekomstige rentebesluiten zal nemen op basis van de ontwikkelingen op het gebied van economische groei en inflatie, pleit ook sterk voor de conclusie dat de ECB dicht bij het einde van deze cyclus van renteverhogingen.
Wat de economische groei betreft, is het namelijk heel goed mogelijk dat de eurozone economie al in een recessie zit.
Ten aanzien van de inflatie kan gezegd worden dat de kans groot is dat die binnenkort zal beginnen te dalen, omdat de sterke statistische effecten binnenkort uit de inflatiecijfers vallen.
Denk bijvoorbeeld aan de olieprijs. Voor het berekenen van de jaarlijkse inflatie dit jaar, vergeleken de statistici de olieprijs van ruim 120 dollar met die een olieprijs van tussen de 40 en 60 dollar in dezelfde periode een jaar eerder.
Dat jaagt de jaarlijkse inflatie behoorlijk aan, wiskunde is onverbiddelijk. Maar binnenkort zal die vergelijking veel gunstiger gaan uitpakken, wanneer de statistici de olieprijs van pak ‘m beet 90 á 100 dollar gaan vergelijken met een prijs van 70 á 80 dollar.
En toen Lagarde vertelde dat de ECB er rekening mee zal houden dat de renteverhogingen tot nu toe met een vertraging effect gaan sorteren op de groei en inflatie, hoorde deze econoom: "wat we tot nu toe gedaan hebben is heel veel en kan wel eens voldoende zijn, misschien moeten we maar rustig gaan kijken wat onze acties tot nu toe uitrichten."
Veel meer renteverhogingen zouden de zicht op de economie en poging tot analyse wat de eerdere renteverhogingen voor effect hebben, vertroebelen.
Deze oktober-vergadering leverde dus wat nieuwe inzichten op, namelijk dat de kans groter is dat de ECB de rente niet veel meer zal verhogen. De vergadering in december kan nog meer onthullen.
Bijvoorbeeld omdat in de nieuwe ramingen over groei en inflatie niet alleen de ramingen voor 2023 behoorlijk kunnen veranderen maar vooral omdat dan voor het eerst de eerste inschattingen voor 2025 aan de horizon opdoemen.
ECB-modellen kennende, acht ik de kans groot dat de bank de inflatie in dat jaar net onder de grens van 2% zal ramen. En dát op zijn beurt zou de laatste nagel aan de doodskist van deze cyclus van renteverhogingen kunnen zijn!
Als ik kijk naar het grotere plaatje, dan zie ik een landschap gekenmerkt door aanhoudend sterke groei van de geldhoeveelheid, de rente van de centrale bank die te laag is om de inflatie daadkrachtig te bestrijden en het einde van deze cyclus van renteverhogingen in zicht, mede doordat recessie-angst langzaam aan plaats begint te maken voor recessie als een feit.
En dit is niet alleen wat je over de ECB kunt zeggen. Onlangs hebben zusterinstellingen in onder meer Australië en Canada hun rentes verhoogd maar er meteen achteraan gezegd dat het vanaf nu niet meer zo snel hoeft.
Dat is de weg voorbereiden voor een pauze in renteverhogingen, een pauze die in mijn ogen net zo tijdelijk zal zijn als de zeer hoge inflatie dat zou zijn.
De reden voor deze contouren van een draai, is overal hetzelfde: het systeem is simpelweg te kwetsbaar door de hoge schulden. Ziedaar de bevestiging van mijn betoog uit "Keerpunt 1971:" de schuldenopbouw van de afgelopen 50 jaren heeft gevolgen en die merken we nu.
Ga te lang door met renteverhogingen en de kans is groot dat er ergens iets stuk zal gaan. Gezien de kwetsbaarheden, kan dat dan vrij snel tot een ramp leiden.
De centrale banken over de hele wereld doen een gok, namelijk dat de relatief beperkte renteverhogingen tot nu toe, voldoende zullen zijn de inflatie terug in het hok te krijgen. Historisch gezien is die kans niet zo heel groot.
Ervaringen uit het verleden leren dat het jaren duurt voordat de inflatie van zulke hoge niveaus als tegenwoordig naar ongeveer 2% zakt én dat dat gebeurt als de centrale banken hun rentes behoorlijk optrekken, zodat de economie eronder lijdt.
En dát is nu net zeer ongewenst, door de genoemde kwetsbaarheid.
Het rentecomité van de Fed heeft de officiële rente met 75 basispunten opgetrokken, naar de bandbreedte 3,75 – 4,00 procent.
De persverklaring van de Fed was vrij duivenachtig. De cruciale passage daaruit was dat het rentecomité, bij het bepalen van de toekomstige renteverhogingen, rekening zal houden met de mate van renteverhogingen tot nu toe, de vertraging waarmee die doorwerken in de economie en op inflatie en ook op de financiële ontwikkelingen.
Vrij vertaald: we hebben de rente al behoorlijk verhoogd, de effecten beginnen binnenkort merkbaar te worden maar we weten niet wanneer en hoe sterk en we houden ook een oogje op financiële stabiliteit. 4 procent rente en iets meer wat erbij komt, is een rentezone waarbij zomaar iets mis kan gaan c.q. wat voldoend hoog kan zijn.
Met betrekking tot ‘een oogje op financiële stabiliteit’, voeg ik toe dat de kwetsbaarheid behoorlijk groot is, gezien de mate van schulden.
In de persconferentie die volgde, zagen en hoorden we een andere Fed, vertegenwoordigd door de voorzitter Jerome Powell. Zo sprak hij dat de bank de inflatie omlaag moet krijgen, anders dreigt de inflatie structureel te worden en dat de Fed, omdat voor elkaar te krijgen, de rente naar een hoger niveau zal moeten brengen dan eerder werd verwacht.
Powell zei verder dat de Fed de inflatie noemenswaardig moet zien dalen, het monetaire beleid voldoende afremmend moet zijn en dus verdere renteverhogingen nodig zullen zijn, ook omdat het lastig is te beweren dat de bank al behoorlijk aan het afremmen is of de Fed te snel van stapel is gegaan. “Wij hebben nog een weg te gaan en die weg zullen we bewandelen” klonk het bijna dreigend.
Dat Powell behoorlijk havikachtig klonk, begrijp ik volkomen. Hij kon ook niet anders klinken, met ruim 8 procent inflatie en grote onzekerheid over hoe hardnekkig die zal zijn. Bovendien: de geloofwaardigheid van de Fed staat op het spel!
Maar als ik een en ander nuchter bekijk, dan klinkt het allemaal softer dan het op het eerste gezicht lijkt.
Als ik Powell hoor zeggen dat het “zeer prematuur is te denken of te praten over een pauze in renteverhogingen” dan hoor ik dat het blijkbaar níet prematuur is te denken en te praten over het vertragen van renteverhogingen!
Bovendien kan het zomaar zijn dat het in december, wanneer het rentecomité weer beraadslaagt over de rente, niet prematuur zal zijn ook over een pauze na te denken.
Waarom? Bijvoorbeeld omdat de Fed de komende tijd hulp krijgt van wiskunde. In de komende maanden is een sterke neerwaartse druk op inflatie te verwachten door het sterke statistische effect (prijzen vergeleken met die een jaar eerder pakken, procentueel gezien, veel gunstiger uit dan eerder dit jaar het geval is geweest).
En ik geef toe, als Powell achter zijn spreekgestoelte zegt dat de “rente hoger zal moeten worden dan we eerder hadden verwacht”, dan klinkt dat behoorlijk dreigend, havikachtig. Maar wat betekent dat concreet?
In september verwachtte het rentecomité dat de Fed-rente 4,6 procent zal moeten bedragen. Meer dan dat, dan hebben we het over 5 procent. Met een verhoging van de rente in december van 50 basispunten en 25 basispunten begin 2023, zal de Fed er al bijna zijn.
Hetzelfde geldt voor zijn opmerking dat “de vraag wanneer het tempo van renteverhogingen te vertragen op het moment veel minder belangrijk is dan de vraag hoe ver de rente te verhogen en hoe lang het beleid afremmend te houden”.
Op dit moment wel maar wanneer inflatie, mede door de genoemde statistische effecten, de komende tijd zakt, zal die vraag relevant worden. Dat de Fed de rente vervolgens enige tijd ongewijzigd zal houden, dat is zo goed als zeker. Allereerst omdat snel draaien niet bepaald een beeld van vertrouwen zou geven en als tweede, en zoals eerder genoemd: de geloofwaardigheid van de bank zou er niet mee zijn gediend.
En toen hij later de eerdergenoemde lange en variabele vertraging waarmee monetair beleid werkt nuanceerde, merkte Powell op dat die vertraging tegenwoordig korter kan zijn dan in het verleden, bijvoorbeeld doordat de financiële markten nu real time reageren op de Fed en de rentes over de hele linie sneller aanpassen dan in het verleden gebeurde. Vergeet niet, niet zo lang geleden waren er geen persconferenties en moesten de markten zelfs gissen wat de Fed had gedaan, if anything!
Powell kondigde in mijn ogen een vertraging van het tempo van renteverhogingen wel degelijk aan zonder het met zoveel woorden te zeggen omdat dat niet te verkopen zou zijn gezien de inflatieontwikkelingen op het moment en het feit dat geloofwaardigheid van de bank im Frage kan komen.
Concreet: ik verwacht 50 basispunten renteverhoging in december, gevolgd door nog één of twee verhogingen van 25 basispunten aan het begin van 2023. Met zo’n 5 procent rente, met gedaalde en dalende inflatie tegen die tijd en mogelijkerwijs een recessie en stijgende werkloosheid, zal de Fed niet zondigen aan de regel dat de bank, zoals Powell dat verwoordde, “geen fout wil maken de rente onvoldoende te verhogen of te snel te verlagen.” Dat laatste zie ik nog lang niet gebeuren en dat eerste zal in de genoemde omgeving, met 5 procent rente in de ogen van de Fed niet het geval zijn.
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
