De Europese Centrale Bank liet tijdens de eerste rentevergadering van dit jaar de rentes in de eurozone onveranderd. De persconferentie na afloop diende om de rode loper uit te rollen voor renteverlagingen over een niet al te lange tijd, aldus Edin Mujagic.
Dat konden beleggers opmaken uit de toonzetting van Christine Lagarde, president van de ECB, toen ze het over economische ontwikkelingen en inflatie in de eurozone had.
Zo zei ze bijvoorbeeld dat het waarschijnlijk is dat de economie in de laatste maanden van vorig jaar is gekrompen. En hoewel ze de vooruitzichten redelijk goed noemde, betekent het wel dat de groei dit jaar, als alles meezit mager zal zijn.
Risico’s met betrekking tot de groei voor dit jaar zijn dan ook, aldus Lagarde, voornamelijk omlaag gericht, ofwel de kans dat de economische activiteit teleurstelt, is groter dan de kans dat die voor een aangename verrassing zal zorgen.
Ten aanzien van inflatie wees Lagarde erop dat de stijging van de lonen in de eurozone vertraagt. Dat is een belangrijke opmerking, omdat verschillende ECB-bestuurders de loonontwikkelingen centraal hebben gesteld en tot een soort bepalende variabele voor het rentebeleid hebben gepromoveerd.
De redenering is dat de lonen minder hard moeten stijgen om het voor de ECB mogelijk te maken dat die de rente kortwiekt. De laatste tijd zijn we getuige geweest van vrij forse looneisen van vooral Duitse vakbonden (tot wel ruim 20%).
Toch sprak Lagarde over een vertraging van de toename van de lonen, een inderdaad belangrijke boodschap gezien het belang ervan voor het ECB-beleid.
Hoewel de jaarlijkse inflatie in de eurozone in december vorig jaar versnelde, van 2,4% in november naar 2,9% in december, hoorde de buitenwereld Lagarde zeggen dat dat door statistische effecten komt én dat de ECB had verwacht dat de inflatie in december hóger zou zijn dan 2,9%.
Ofwel: ja, de geldontwaarding is toegenomen maar het valt eigenlijk allemaal reuze mee en het is ook nog eens tijdelijk in de ogen van de bank.
“Het proces van disinflatie is gaande,” zei de Française, wat we kunnen vertalen als dat de ECB verwacht dat de inflatie de komende tijd weer per saldo zal dalen. De conclusie van de vergadering was, aldus Lagarde, dat het te vroeg is om te praten over renteverlagingen.
Die boodschap begrijp ik. Als de ECB nu, terwijl de inflatie te hoog is, onlangs opgelopen is én de onzekerheid over verdere ontwikkeling nog steeds behoorlijk is, ook nog eens had gepraat over renteverlagingen, dan zou de geloofwaardigheid van de bank verder gevaar hebben gelopen.
Op een vraag of een renteverlaging in april waarschijnlijk is, zei de ECB-president dan ook dat het te vroeg was daar iets over te zeggen.
Er was een andere opmerking met betrekking tot inflatie die zeer belangrijk was en die zomaar ervoor kan zorgen dat inflatie dit jaar te hoog blijft. Ik heb het over het moment dat Lagarde zei dat vrijwel alle inflatie-indicatoren in een dalende trend zitten, met één uitzondering, namelijk de binnenlandse inflatie.
Dat is inflatie die aangedreven wordt door ontwikkelingen in de eurozone en niet door externe factoren, zoals bijvoorbeeld oorlogen of het feit dat vrachtschepen uit China richting Europa niet meer door het Suezkanaal varen maar om Afrika heen (met alle kostenstijgingen van dien).
In de wetenschap dat de diensten in een moderne economie voor minstens 70% goed zijn, betekent dat dat de hardnekkig hoge inflatie vooral in die sector zit.
Wat wij uit het verleden daarover weten, is dat inflatie in dat deel van de economie maar heel moeilijk te verdrijven is. Het heeft te maken met het verband tussen loonstijgingen en toename van de productiviteit.
Als de jaarlijkse productiviteitsstijging hoog is, dan dalen de kosten per eenheid product. Stel in een fabriek waar stoelen worden gemaakt, maakt een werknemer per uur 2 stoelen. Per uur krijgt die werknemer 20 euro.
De loonkosten per stoel bedragen dan 10 euro. Het jaar erop produceert elke werknemer 2,5 stoelen per uur, bijvoorbeeld doordat de werknemers meer routine erin krijgen en/of betere gereedschap krijgen.
De productiviteit is dan met 25% gestegen. De kosten per stoel bedragen nu 8 euro, ofwel 20% minder. Dit betekent dat het bedrijf zijn werknemers een loonsverhoging van 10% kan geven en toch meer winst zal maken ook als de prijs van de stoel gelijk blijft!
Immers, als een stoel 20 euro kost, was de winst per stoel in het eerste jaar 10 euro (20 euro verminderd met de kosten per stoel á 10 euro). Het jaar erop verhoogt het bedrijf de lonen met 10%, van 20 euro per uur naar 22 euro per uur.
De winst per stoel bedraagt nu 11,2 euro, namelijk 20 euro dat het bedrijf in de winkel krijgt verminderd met de loonkosten per stoel van 8,8 euro (22 euro aan uurloon gedeeld door 2,5 stoelen die per uur worden gemaakt).
Als een behoorlijke stijging van de productiviteit de kosten per eenheid product verlaagt, dan geldt dat een lage toename van de productiviteit, laat staan een daling ervan, die kosten juist verhoogt.
Stel dat onze denkbeeldige werknemer ook een jaar later 2 stoelen per uur maakt. Dat zou betekenen dat de productiviteit niet is gestegen. Lonen stijgen echter wel elk jaar. Laten we zeggen dat lonen 3% hoger liggen.
De kosten per stoel bedragen nu 10,3 euro. De winst per stoel bedraagt in deze situatie 9,7 euro (20 euro, de prijs van een stoel, verminderd met 10,3 euro). Dat is een winstdaling van 3%.
In de dienstensector neemt de productiviteit altijd relatief moeilijk toe. De lonen stijgen in dat deel van de economie harder omdat er wel sprake is van één arbeidsmarkt.
Als de lonen elders aantrekkelijk worden, zouden zomaar veel werkenden in de dienstensector kunnen vertrekken. Om dat te voorkomen, moeten de lonen in de dienstensector ook hard stijgen, vaak harder dan de productiviteitstoename.
Dat betekent dat de kosten per eenheid product hoger worden, wat óf inflatie hoog houdt, als bedrijven die kosten doorberekenen aan de eindafnemer, óf de winstgevendheid aantast als dat doorberekenen niet (helemaal) lukt.
Het zou niet verbazen als de inflatie in de eurozone dit jaar om deze reden te hoog blijft. Dat is niet gegarandeerd omdat er ook andere, externe, relevante ontwikkelingen zijn.
Maar ook als de inflatie aan de hoge kant blijft, zie ik de ECB uiterlijk in de zomer de rente verlagen. De bank verkeert duidelijk in die modus, met een zwakke economie en verwachte dalende trend in inflatie als argumenten.
Daarnaast is er nog een argument, waar de ECB het nooit over zal hebben, en dat is het feit dat veel eurolanden zeer hoge schulden hebben. Bij hogere rentestanden op de (kapitaal)markt zouden die landen in problemen kunnen komen.
Als inflatie de komende maanden onverwacht harder daalt dan de bank verwacht en van het lonenfront goed nieuws komt, dan zou ik niet verbaasd zijn als de ECB in april de rente verlaagt of in ieder geval een verlaging in de zomer zo goed als garandeert.
Deze column is 26 januari jl. gepubliceerd in IEXProfs
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
