Het is 27 september 2000 als president Bill Clinton de buitenwereld vertelt dat het land er financieel zo goed voor staat, dat de VS in 2012 of 2013 zijn totale staatsschuld zal aflossen. Op dat moment bedroeg de Amerikaanse staatsschuld circa 5.500 miljard dollar, wat destijds gelijk was aan 54% van het bruto binnenlands product (bbp).
Fast forward naar 2023 en we kunnen concluderen dat het niet bepaald is gelopen zoals Clinton het had gepland. Op het moment dat hij het einde van de staatsschuld aankondigde, vertoefde de economie in de roes van wat toen de Nieuwe Economie werd genoemd.
In dat tijdperk zouden de economische bomen alleen maar hoger kunnen worden en recessies zouden een relikwie uit het verleden worden. Niet veel later barstte de dot.com-zeepbel, bleek de nieuwe economie een illusie en kwam er recessie.
De economische groei krabbelde daarna terug, maar de economie kwam nooit meer zo goed op stoom als voor het leeglopen van de zeepbel. In die verlepte toestand verkeerde de economie toen de grote financiële crisis losbarstte, in 2008.
De wereld en de VS begonnen er een beetje bij te komen van de crisis, die op een haartje na geen nieuwe grote depressie werd toen uit China de eerste berichten kwamen van mensen die besmet waren met een onbekend virus.
Wat zou volgen, was iets wat regelrecht uit de science fiction-boeken leek te komen: lockdowns, mondkapjes, 1,5 meter afstand op straffe van boetes, geen vliegtuigen in de lucht, lege kantoren en fabrieken, spookachtige winkelstraten, verlaten restaurants, mensen die elkaar meden als ze elkaar tegenkwamen.
Snelgroeiende schuld
Het is alsof de uitknop van de economie werd ingedrukt. Mede door dat alles is de Amerikaanse staatsschuld niet verdwenen, die bedraagt thans zo’n 33.000 miljard dollar, wat gelijk is aan 120% van het Amerikaanse bbp. De schuld neemt per uur met bijna een miljard dollar toe.
Door de hoge inflatie zijn de rentes terug op niveaus die voor het laatst werden gezien voor de grote financiële crisis. Omdat de schuld echter aanmerkelijk hoger is, spendeert Washington zo’n slordige twee miljard dollar per dag aan rente over zijn schuld.
En dan moet ongeveer een kwart van die schuld, circa 7.500 miljard dollar, in de komende 12 maanden doorgerold worden. Dat zal niet alleen tegen een hogere rente gebeuren maar ook in een markt waar de afnemers van het Amerikaans schuldpapier van weleer, zoals China en Saoedi-Arabië, niet meer zo happig zijn dat papier te kopen als in het verleden.
Niet aan denken
Om dat bedrag dat doorgerold moet worden in perspectief te plaatsen: de totale belastinginkomsten van de Amerikaanse federale overheid in 2022 bedroegen 5.000 miljard dollar. Het mag duidelijk zijn, ook al krijgen beleidsmakers dat niet over hun lippen, dat de VS een gigantisch schuldenprobleem heeft.
Dat is de grootste bron van zorg bij deze macro-econoom. Het onder controle houden van dat probleem zal een hels karwei zijn en als dat niet lukt...soms zijn er dingen waar je niet aan moet denken, in de hoop dat ze niet zullen gebeuren.
Ik vermoed dat het onder controle van dat probleem een mix aan beleid zal inhouden, waarbij een belangrijk onderdeel zal zijn de Fed die de officiële rente niet voldoende verhoogt en/of niet voldoende lang op het niveau houdt dat nodig is om de inflatie te verslaan en te vroeg zal beginnen met het verlagen van de rente.
Rentes nog hoger
Met als gevolg inflatie die de komende jaren eerder te hoog dan te laag zal zijn. In de komende jaren sluit ik een terugkeer van kwantitatieve verruiming – ooit onconventioneel monetair beleid genoemd maar sinds kort een standaard instrument in de gereedschapskist van de centrale banken – van tijd tot tijd niet uit.
Overigens, en tot slot: nu ik het toch over de staatsrentes en schulden heb, er is iets opmerkelijk te zien als we naar de rente op de Duitse en Amerikaanse staatsobligaties kijken. Tussen 1990 en ongeveer 2012 waren die min of meer gelijk aan elkaar. Dat was het geval ondanks het feit dat de Duitse staatsschuld aanmerkelijk lager was dan de Amerikaanse.
Ziedaar het voordeel voor de VS van het hebben van de facto de wereldmunt. Sinds 2012 ligt de Amerikaanse tienjarige staatsrente echter aanzienlijk hoger dan de Duitse, iets wat zeer waarschijnlijk te maken heeft met uitzonderlijke monetaire beleidsmaatregelen.
Amerikaanse staatsschuld
Maar nu het monetaire beleid een beetje genormaliseerd is, vinden we de Amerikaanse rente nog steeds op een aanmerkelijk hoger niveau dan de Duitse evenknie. Dat is de prijs van onverantwoord begrotingsbeleid in de VS. Hoe dat zo? In de grafiek hieronder is duidelijk te zien dat waar de Duitse staatsschuld vanaf het begin van het vorige decennium afneemt, die van de VS bijna exponentieel toeneemt.
Lagere kredietwaardigheid
Het is geen toeval dat de rentes in beide landen ongeveer tegelijkertijd uit elkaar gaan en de VS de hoogte kredietwaardigheidsscore, de AAA, verliezen. Een lagere kredietwaardigheid zorgt uiteindelijk voor hogere rentes.
Het zou niet verbazen als de Amerikaanse staatsschuld de komende jaren veel verder toeneemt en de rentes per saldo onder opwaartse druk blijven staan. De volgende inwoner van het Witte Huis zou zomaar de geschiedenis in kunnen gaan als iemand op wiens wacht de Amerikaanse staatsschuld door de grens van 50.000 miljard dollar is gegaan.
Eens kijken wat de Amerikaanse president op 27 september 2030, 30 jaar na Clinton, over de staatsschuld zegt. En Clinton….ik vermoed dat de oud-president tegenwoordig vaak terugdenkt aan James Carville, een van zijn politieke adviseurs.
Bang maken
Die zei ooit dat hij altijd dacht bij reïncarnatie terug te willen keren als de paus, de Amerikaanse president of een sportster maar bij nader inzien terug zou willen keren als de obligatiemarkt omdat die iedereen bang kan maken.
Het zou mij niet verbazen als de Amerikaanse obligatiemarkt in de toekomst velen in de VS en daarbuiten behoorlijk bang gaat maken. Iedereen behalve beleggers want het vooruitzicht op hogere rentes biedt mooie kansen voor beleggingen in obligaties.
Een stelregel voor langetermijnrentes is dat die de verwachtingen over economische groei en inflatie reflecteren. Kijk ik naar de inflatieverwachtingen op de financiële markten in de VS, dan zie ik zo’n 2,25% inflatie per jaar de komende tien jaar.
Het Amerikaanse Congressional Budget Office, zeg maar het Amerikaanse CPB, stelt dat de Amerikaanse economie per jaar zo’n 1,75% groei eruit kan person zonder dat we spreken van oververhitting. Als we er 2% van maken, dan levert dat, ruwweg, een langetermijnrente van om en nabij 4,25%, aanmerkelijk lager dan de huidige stand.
Andere manier
Er is ook een andere manier om naar de bestanddelen van de langetermijnrentes te kijken. Die zou een weergave van de verwachting van korte rentes gedurende de looptijd van een lening moeten reflecteren.
Dus een belegger die zijn geld kan uitlenen aan de Amerikaanse staat voor tien jaar lang kan dat geld ook kortlopend uitzetten, met een looptijd van een dag of een week. Ruwweg is dat de stand van de Fed-rente. Dus de Amerikaanse tienjarige rente zou de verwachting van de Fed-rentes in die periode moeten weergeven.
Deze aanpak is niet anders dan de vorige stelregel overigens omdat doorgaans de Fed-rente ruwweg gelijk is aan de optelsom van een inflatiepercentage van 2% en economische groei. Het stuk dat de ogenschijnlijke afwijking van de rentestand ten opzichte van wat de genoemde stelregel aangeven, laat zich verklaren door een andere component die we gedurende een lange tijd konden negeren.
Hoeveel onzekerheid?
Ik heb het over wat term premium wordt genoemd, compensatie die beleggers eisen voor het risico dat ze lopen dat de rente gedurende de looptijd van de lening verandert. Denk daarbij aan zaken als onverwacht hogere inflatie, heel ander overheidsbeleid of economische groei.
Term premium is het beste te zien als een maatstaf voor hoeveel onzekerheid er bij beleggers aanwezig is over inflatie, monetair beleid en groei in de toekomst. Een lange tijd in het verleden was dat beeld redelijk zeker. Men kon ervan uit gaan dat de inflatie om en nabij 2% zal liggen, de Fed-rente ergens tussen 4 en 5% zal bedragen en de economie met een procent of twee per jaar zou aandikken.
Anno 2023 is er op al die gebieden veel meer onzekerheid. Inflatie kan zomaar torenhoog worden, weten we inmiddels. Het Amerikaanse begrotingsbeleid is één grote ellende, met tekorten zover het oog reikt (wat inflatie aanwakkert en de onzekerheid verder vergroot).
Voorkomen of bestrijden
Wat er ook mee te maken heeft, is de politieke chaos in de VS, die volgens kenners de komende jaren aan kan houden. Dat alles maakt een inschatting over het Fed-beleid onzekerder dan ooit. Zal de bank zich vooral laten leiden door wat de overheid nodig heeft - dus de rente laag houden - of inflatie voorkomen of bestrijden en dus de rente hoog houden?
Omstandigheden zoals de huidige zijn omstandigheden waarin term premium stijgt. Het is dus niet zozeer de verwachting dat de inflatie komende jaren veel hoger zal zijn dan we zijn gewend (vind ik wel overigens, maar dat ter zijde), die de Amerikaanse langetermijnrentes opstuwt. Kijk ik naar die verwachtingen, dan zijn die over het algemeen redelijk laag en stabiel.
Het is echter vooral de ONZEKERHEID over of die verwachtingen zullen uitkomen die de rentes aanjaagt. Ofwel: de stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes komt vooral door de toename van de term premium en betekent dat de onzekerheid op de financiële markten over wat er gaat gebeuren de komende jaren, behoorlijk groot is.
VS is de zon
Als we de kapitaalmarkten in de wereld weergeven als een zonnestelsel, dat is de Amerikaanse kapitaalmarkt te vergelijken met de zon. Vandaar dat de rentes in andere landen doorgaans die van de VS volgen.
Een stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes neemt ook de langetermijnrentes in andere landen, zoals Duitsland, met zich mee. De stijging van de langetermijnrentes betekent natuurlijk een nog stevigere wind van voren voor de Amerikaanse economie. Maar de omgekeerde rentecurve wordt er wel minder omgekeerd door.
Dat lijkt een goed teken. Immers, een omgekeerde rentecurve komt niet vaak voor maar als die in het verleden voorkwam, was dat vrijwel altijd een voorbode van een recessie. Doorgaans duurt het na de omkering van de rentecurve ergens tussen acht en 20 maanden voordat de Amerikaanse economie in een recessie belandt.
Verschil negatief
De Amerikaanse rentecurve vertoonde dat zeldzame gedrag vanaf oktober vorig jaar. Maar nu de rentecurve minder omgekeerd wordt en, als de langetermijnrentes verder klimmen (of de kortetermijnrentes dalen, bijvoorbeeld omdat men rekening begint te houden met renteverlagingen van de Fed in de nabije toekomst), ebt de kans op een recessie weg.
Nou, nee, niet bepaald. Als we goed naar de rentecurve-grafiek kijken, zoals het verschil tussen de tienjarige en driemaands rentes of dat tussen het tienjarige en het tweejarige tarief, dan zien we inderdaad dat dat verschil vlak voor een recessie negatief wordt.
Maar wat we óók zien als we goed naar de grafieken kijken, is dat de recessie daadwerkelijk begint wanneer het verschil weer hoger is dan 0, ofwel wanneer de rentecurve niet meer omgekeerd is.
Dus als ik nu zie dat de omgekeerde rentecurve in de VS minder omgekeerd raakt en binnenkort misschien weer normaal wordt, dan is dat voor mij géén reden opgelucht adem te halen en te concluderen dat er geen recessie komt. Het is juist reden om een recessie te verwachten in de VS over een niet al te lange tijd.
In 2024 dus, wat een verkiezingsjaar is. Allerlei onzekerheden ten aanzien van de VS kunnen de komende tijd zomaar verder toenemen, met alle gevolgen van dien voor de term premium.
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
