De stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes komt vooral door de toename van de term premium en betekent dat de onzekerheid op de financiële markten behoorlijk groot is, aldus Edin Mujagic. Volgend jaar is verkiezingsjaar en het zou best wel eens een recessiejaar kunnen worden.
In de VS nadert de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties 5%, het renteniveau dat we voor het laatst zagen voor de financiële crisis van 2008. De Duitse rente flirt met 3%. We moeten terug naar 2011 om dat soort percentages in Duitsland te zien.
Een stelregel voor langetermijnrentes is dat die de verwachtingen over economische groei en inflatie reflecteren. Kijk ik naar de inflatieverwachtingen op de financiële markten in de VS, dan zie ik zo’n 2,25% inflatie per jaar de komende tien jaar.
Het Amerikaanse Congressional Budget Office, zeg maar het Amerikaanse CPB, stelt dat de Amerikaanse economie per jaar zo’n 1,75% groei eruit kan person zonder dat we spreken van oververhitting. Als we er 2% van maken, dan levert dat, ruwweg, een langetermijnrente van om en nabij 4,25%, aanmerkelijk lager dan de huidige stand.
Er is ook een andere manier om naar de bestanddelen van de langetermijnrentes te kijken. Die zou een weergave van de verwachting van korte rentes gedurende de looptijd van een lening moeten reflecteren.
Dus een belegger die zijn geld kan uitlenen aan de Amerikaanse staat voor tien jaar lang kan dat geld ook kortlopend uitzetten, met een looptijd van een dag of een week. Ruwweg is dat de stand van de Fed-rente. Dus de Amerikaanse tienjarige rente zou de verwachting van de Fed-rentes in die periode moeten weergeven.
Deze aanpak is niet anders dan de vorige stelregel overigens omdat doorgaans de Fed-rente ruwweg gelijk is aan de optelsom van een inflatiepercentage van 2% en economische groei. Het stuk dat de ogenschijnlijke afwijking van de rentestand ten opzichte van wat de genoemde stelregel aangeven, laat zich verklaren door een andere component die we gedurende een lange tijd konden negeren.
Ik heb het over wat term premium wordt genoemd, compensatie die beleggers eisen voor het risico dat ze lopen dat de rente gedurende de looptijd van de lening verandert. Denk daarbij aan zaken als onverwacht hogere inflatie, heel ander overheidsbeleid of economische groei.
Term premium is het beste te zien als een maatstaf voor hoeveel onzekerheid er bij beleggers aanwezig is over inflatie, monetair beleid en groei in de toekomst. Een lange tijd in het verleden was dat beeld redelijk zeker. Men kon ervan uit gaan dat de inflatie om en nabij 2% zal liggen, de Fed-rente ergens tussen 4 en 5% zal bedragen en de economie met een procent of twee per jaar zou aandikken.
Anno 2023 is er op al die gebieden veel meer onzekerheid. Inflatie kan zomaar torenhoog worden, weten we inmiddels. Het Amerikaanse begrotingsbeleid is één grote ellende, met tekorten zover het oog reikt (wat inflatie aanwakkert en de onzekerheid verder vergroot).
Wat er ook mee te maken heeft, is de politieke chaos in de VS, die volgens kenners de komende jaren aan kan houden. Dat alles maakt een inschatting over het Fed-beleid onzekerder dan ooit. Zal de bank zich vooral laten leiden door wat de overheid nodig heeft - dus de rente laag houden - of inflatie voorkomen of bestrijden en dus de rente hoog houden?
Omstandigheden zoals de huidige zijn omstandigheden waarin term premium stijgt. Het is dus niet zozeer de verwachting dat de inflatie komende jaren veel hoger zal zijn dan we zijn gewend (vind ik wel overigens, maar dat ter zijde), die de Amerikaanse langetermijnrentes opstuwt. Kijk ik naar die verwachtingen, dan zijn die over het algemeen redelijk laag en stabiel.
Het is echter vooral de ONZEKERHEID over of die verwachtingen zullen uitkomen die de rentes aanjaagt. Ofwel: de stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes komt vooral door de toename van de term premium en betekent dat de onzekerheid op de financiële markten over wat er gaat gebeuren de komende jaren, behoorlijk groot is.
Als we de kapitaalmarkten in de wereld weergeven als een zonnestelsel, dat is de Amerikaanse kapitaalmarkt te vergelijken met de zon. Vandaar dat de rentes in andere landen doorgaans die van de VS volgen.
Een stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes neemt ook de langetermijnrentes in andere landen, zoals Duitsland, met zich mee. De stijging van de langetermijnrentes betekent natuurlijk een nog stevigere wind van voren voor de Amerikaanse economie. Maar de omgekeerde rentecurve wordt er wel minder omgekeerd door.
Dat lijkt een goed teken. Immers, een omgekeerde rentecurve komt niet vaak voor maar als die in het verleden voorkwam, was dat vrijwel altijd een voorbode van een recessie. Doorgaans duurt het na de omkering van de rentecurve ergens tussen acht en 20 maanden voordat de Amerikaanse economie in een recessie belandt.
De Amerikaanse rentecurve vertoonde dat zeldzame gedrag vanaf oktober vorig jaar. Maar nu de rentecurve minder omgekeerd wordt en, als de langetermijnrentes verder klimmen (of de kortetermijnrentes dalen, bijvoorbeeld omdat men rekening begint te houden met renteverlagingen van de Fed in de nabije toekomst), ebt de kans op een recessie weg.
Nou, nee, niet bepaald. Als we goed naar de rentecurve-grafiek kijken, zoals het verschil tussen de tienjarige en driemaands rentes of dat tussen het tienjarige en het tweejarige tarief, dan zien we inderdaad dat dat verschil vlak voor een recessie negatief wordt.
Maar wat we óók zien als we goed naar de grafieken kijken, is dat de recessie daadwerkelijk begint wanneer het verschil weer hoger is dan 0, ofwel wanneer de rentecurve niet meer omgekeerd is.
Dus als ik nu zie dat de omgekeerde rentecurve in de VS minder omgekeerd raakt en binnenkort misschien weer normaal wordt, dan is dat voor mij géén reden opgelucht adem te halen en te concluderen dat er geen recessie komt. Het is juist reden om een recessie te verwachten in de VS over een niet al te lange tijd.
In 2024 dus, wat een verkiezingsjaar is. Allerlei onzekerheden ten aanzien van de VS kunnen de komende tijd zomaar verder toenemen, met alle gevolgen van dien voor de term premium.
Edin Mujagic is hoofdeconoom en onderdeel van ons beleggingcomité. Naast zijn werk bij OHV heeft Edin meerdere boeken geschreven over macro-economische en monetaire geschiedenis. Daarnaast is hij een graag geziene spreker en auteur bij gerenommeerde media.
Op de hoogte blijven van de economische ontwikkelingen? Onze hoofdeconoom Edin Mujagić deelt maandelijks zijn visie. Schrijf u hier in voor Edins nieuwsbrief.
In de nieuwsbrief van OHV leest u welke invloed de macro-economische ontwikkelingen hebben op de financiële markten en 'onze' beleggingen.
